双鹤药业：四大股价催化剂 估值安全

    投资要点

    业绩略超我们 0.89 元预期，现金分红率创新高。2011 年公司实现收入63.83亿，增长18.9%，净利润5.29 亿，增长1.7%，，EPS0.93 元，略超我们年报前瞻中0.89 元预期。各主要经营实体虽均可享受15%优惠税率，由于不可抵扣费用增长致实际税负为21.4%，影响EPS0.07 元。四季度实现收入18.62 亿，增长42.8%，净利润1.25 亿，增长35.4%，EPS0.22 元。四季度业绩好于预期主要是由于商业销售规模大幅增长，毛利率提升，单季费用率大幅下降。公司拟推出每10 股派发现金股利3.84 元，现金分红率41.3%，创近年新高。

    政策谷底已过，估值安全，维持买入评级我们预计公司12-14 年EPS1.03、1.18、1.35 元，同比增长12%、14%、15%，对应预测市盈率16/14/12 倍，公司是华润化学药发展平台，11 年基药招标降价政策或将转向，政策谷底已过，估值安全，维持买入评级。

    有别于大众的认识1）基药政策或将转向。11 年基药招标降价愈演愈烈，普药企业估值迭创新低，现实证明现行基药政策失效，政策转向带来相关个股估值修复机会；2）817、三合一等新包材上市，拥有定价权，输液板块重获生机。

    11 年输液板块实现收入19.18 亿，同比增长12%，销量10.25 亿瓶袋，同比增长15.2%，重点培育产品、治疗性输液、三合一软袋上市将提升输液板块盈利能力；3）预计糖适平12 年快速增长。11 年内分泌领域收入1.75 亿，下滑20%，糖适平销售1.7 亿片，下降18.8%，主要是因为公司内部推行营销体系改革，影响短期销售表现；4）心血管领域平稳增长。11 年该板块收入8.6 亿，剔除舒血宁销售区域调整影响，增长9.8%，核心品种0 号收入6.85 亿，增长9.2%，销量10.4 亿片，增长10.1%，11 年基药招标降压0 号价格体系维护完好，12年将实现15%左右增长。5）为聚焦现有化药工业业务，双鹤拟转让所持山西双鹤38.94%股权，股权价值8990 万；长沙双鹤66.96%股权，股权价值待确认。

    股价上涨催化剂1）基药政策转向明朗化；2）华润整合、外延并购超预期；3）新型包材市场开拓超预期；4）内部整合提升管理效力超预期。

    核心假定的风险12 年北京市基药招标政策取向尚未明朗；华润整合、外延并购时间点难以判断，有一定不确定性。