恒源煤电：煤炭产量微增而销量下降

　　事件:

　　恒源煤电发布2013半年报,上半年收入38.6亿元,同比下滑21.6%;净利润9477万元,同比下滑82%;EPS为0.09元。其中,二季度单季收入19.7亿元,同比和环比均下滑17%和4%;二季度净利润2525万元,同比和环比均下滑-90%和-64%;一、二季度单季EPS分别为0.07元和0.03元,二季度下行趋势明显。

　　点评:

　　我们认为,恒源煤电降幅明显高于行业平均水平,主要原因是煤价大跌,而其煤质较差导致盈亏平衡点较高。具体分析如下:

　　煤炭产量微增而销量下降。恒源煤电上半年原煤产量742万吨,同比增加26万吨,增幅3.6%;商品煤销量541万吨,同比减少87万吨,降幅13.9%。基于本部矿井产能相对稳定,我们推测原煤增量或许来自于五沟煤矿,而销量下降主要是煤炭产品对外销售不畅。

　　商品煤价大跌98元/吨。恒源煤电上半年商品煤综合售价647元/吨,同比下降98元/吨,降幅高达13%!由于缺乏一季度煤炭产销量数据,我们无法测算一季度和二季度的煤炭价格,但由煤炭行业供需趋势推断出二季度煤价低于一季度,这意味着行业供需格局仍然宽松,煤炭价格仍未有明显的见底信号,进而仍不利于恒源煤电。

　　煤炭库存大幅上升。从报表来看,恒源煤电6月末存货3.7亿元,同比大增50%。其中,商品煤库存2.6亿元,同比大增118%。,煤炭产销数据的不一致也显示出库存在加大。我们认为,即使恒源煤电存在一定程度的压产,而库存的被动性上升充分反映出煤炭需求不旺。

　　吨商品煤成本下降10元。上半年,恒源煤电吨原煤成本568元,同比下降10元,降幅2%,我们判断这一变化主要源于原煤产量增长28万吨导致固定成本摊薄所致。,我们也注意到恒源煤电的吨煤成本明显高于山西等省区,核心原因在于地质条件不占优势。

　　吨煤毛利收窄87元。与其他煤炭上市公司类似,恒源煤电的吨煤毛利为79元,同比收窄87元,收窄幅度高达52%,主要原因煤价下跌影响,尽管成本下降10元/吨,但仍然难抵煤价下跌。

　　期间费用有所下降。从期间费用来看,恒源煤电上半年为3.4亿元,同比下降13%。其中,期间费用中的管理费用为2.6亿元,同比下降17%。销售费用和财务费用稳定。

　　子公司盈利有喜有忧。恒源煤电旗下的新源热电(82%)上半年净利润1690万元,不足2012年全年净利润4110万元的一半。五沟煤矿(肥煤,150万吨,100%)亏损3586万元,比2012年全年净利润4869万元有所加剧。我们推测五沟煤矿的开采条件不太理想。

　　增长点:刘桥煤矿(深部)和龙王庙矿(南部)。从现有资产来看,恒源煤电扩产潜力不大,未来增量主要是刘桥煤矿(深部)和龙王庙矿(南部),两者合计可采储量13698万吨,合计规划产能230万吨,主要煤种为贫煤、无烟煤、肥煤、气煤和1/3焦煤,根据规划,最早也要到2014年才能贡献产量,这也决定了恒源煤电短期增量有限。

　　下调评级:中性。基于对煤炭供需的判断,我们大幅下调恒源煤电2013-2015年EPS分别为0.21元、0.25元和0.31元,对应PE分别为40倍、33倍和27倍,PB为1.1倍。尽管PB偏低,但PE较高。尽管仍然存在刘桥煤矿(深部)和龙王庙矿(南部)的产能扩张潜力,以及集团的煤炭资产注入能力,但时点难以把握,且煤炭行业的中长期趋势不明朗,故下调评级至“中性”。

　　风险提示:煤炭价格下跌超预期;成本和费用的过快增长。（兴业证券）