海康威视：海外业务销售和毛利率均显著改善

    与预测不一致的方面

    海康威视公布2014年上半年收入/净利润为人民币60亿元/15亿元(同比增幅均为54%),较我们的预测高出5%/4%,可能得益于前端摄像头业务收入/毛利率高于预期。公司还预计2014年前三个季度净利润同比增长35%-55%,而我们此前的预测为42%。

    投资影响

    我们认为公司二季度毛利率表现(48.2%,2014年一季度为47.0%,2013年二季度为47.9%)令人鼓舞,推动2014年上半年毛利率环比改善(47.7%,2013年下半年为47.4%):1)2014年上半年摄像头业务收入为人民币33亿元,远高于高华预测的29亿元,而且50.4%的毛利率也高于高华预测的49.2%。我们认为这主要得益于海外业务,销售(同比增长107%)和毛利率(47.5%,2013年下半年为41.8%)均显著改善。尽管只根据一个业绩期的数据就认为毛利率呈上行趋势可能为时过早,但我们看到了海康威视在海外市场上向中高端领域渗透的迹象,以及毛利率管理良好的迹象(得益于规模效应和解决方案能力);2)就国内市场而言,海康威视表示上半年政府项目滞后,但其它领域的需求完全抵消了这方面的影响,并推动整体市场增长;3)2014年上半年后端DVR/NVR毛利率降至53.5%(2013年为55%),原因可能是在国内中小企业市场上的份额增长;4)研发费用同比上升62.6%,可能是因为对云存储和家用摄像头等新领域的投资。

    估值:我们将2014-16年每股盈利预测上调了1.7%-2.5%,以体现调高后的摄像头业务收入/毛利率假设。我们的12个月目标价格仍为人民币31.2元,基于1.45倍的PEG比率。该股依然位于强力买入名单。主要风险:毛利率低于预期,海外扩张慢于预期。（高盛高华）