置信电气：主业非晶变今年呈爆发式增长

    资产注入增厚业绩,配网加大投资助力四季度经营反转。公司预告归母净利润同比增长55%,武汉南瑞并表后归母利润增长3%达到4.42亿元。公司上半年受制于国网反腐和原材料涨价等多重原因,盈利水平大幅下滑,一季度二季度净利润同比分别下滑58%和85%,下半年随着巡视组对电网公司的结束调查和上游硅钢材料的价格下降,公司盈利能力持续好转,3季度开始利润同比开始大幅增长,4季度更是实现了全年业绩的做平,预计四季度单季归母利润在1.8-2亿元(不含并表业绩)。其中配网一次设备的贡献最大,非晶变全年实现的中标数量的翻倍,但中标价格15年仍处于下降趋势,硅钢变也有一定程度的增幅;节能环保维持一个平稳状态,寻找客户方面公司还是保持谨慎的扩张速度,同时武汉南瑞在这方面还有协同的作用;运维服务15年公司新开发了福建市场,业绩上稳步前进,继续维持较高的毛利率水平。15年碳交易行业仍处于试点阶段,预计16年为了保证17年建立全国统一市场,会开展包括立法、新行业核定等大量准备工作,置信作为最早参与碳交易市场的国网唯一企业,在电力行业和客户来源上有明显的资源优势。

    配网龙头受益于加大投资,首先利好一次设备。国家能源局下发《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》,2015年投资不低于3000亿元,十三五期间累计投资不低于1.7万亿元。配电网作为关乎民生的重要公共基础设施,建设的投入一直不足,近年发展虽然取得了一定成效,但用电水平比国际先进水平仍有差距。同时今年以来宏观经济出现L形走势,增长的压力比较大,配电网加大投入兼顾保障民生和拉动投资的双重效果,经过多年的呼唤政策终于落地。《计划》中规划到2020年,中心城市、城镇地区、乡村及偏远地区的供电可靠性分别达到99.99%、99.88%和99.72%。特别是对于农网来说,从配网设备的层面来看,配电变压器、开闭所、柱上断路器、箱式变电站、环网柜等一次设备作为配网的主要组成设备在采购规模上会有较大提升。置信作为一次设备的龙头企业和电网公司的直属产业单位,必将大大受益于本轮配网建设改造,主业保持每年的平稳增长。

    国家电网调整招投标策略,集中化发展有利于规模性企业。国家电网公司为了提高设备标准化程度,保证采购设备的质量,向市场中公布了《关于开展配电变台成套化招标的预告》,从设备的零散化招标变为模块化招标,大大利好于成套能力比较强的规模性大企业。我们一直强调集中化招标是未来配网设备物资招标的必然趋势,从招标配电变压器变为招标配电变压器模块(包括变压器、熔断器、避雷器),同时,不允许联合招标。这一变化意味着让置信电气这样的配电变压器供应商作为配电变台投标人,包内其他物资可外购外协,置信由单一的设备供应变为全套设备提供商,为公司发展带来新的经济增长点,随着很多不具有变压器核心技术的小企业的淘汰,置信电气在全行业的市场占有率将进一步提升。

    主业非晶变今年呈爆发式增长,上半年交货问题基本解决,业绩从四季度开始反转。三部委联合印发配电变压器能效提升计划通知,高效能变压器替代量超预期。截止2013年底,我国在网运行的配电变压器总台数约1530万台,总容量约48亿千伏安。其中,电网公司运行管理的配电变压器台数约860万台,其他企业运行管理的约670万台。替代的目标为到2017年底,初步完成高耗能配电变压器的升级改造,高效配电变压器在网运行比例提高14%,意味着我国高效能配网变压器替代空间在200万台以上,今年国家电网招标50万台变压器(去年20万台),非晶变占比50%左右(去年9万台)。预计今年置信电气在非晶变上渗透率达到30%,中标6万台,比去年翻一倍。

    武汉南瑞的注入给置信电气带来更强的研发和设备成套能力,集团定位于研发+制造新平台。武汉南瑞主要从事电网智能运维系统及设备、新材料一次设备、节能工程及服务相关的研发、生产、销售和技术服务。截至2014年,武汉南瑞已建成覆盖全国33个省(市、自治区)的656个雷电探测站和38个数据中心站,并已实现全国联网。武汉南瑞在雷电监测与预警方面技术优势突出,和置信自身的核心产品变压器形成有力互补。武汉南瑞承诺2015-2017年实现净利润分别不少于13,258.77万元、14,838.36万元和15,704.73万元。

    碳市场空间广阔,置信电气是国内最早开始布局碳市场产业的公司。置信电气长期深耕于碳交易市场,从事低碳领域咨询、开发、交易、投资和教育文化五大类业务,将极大的受益于我国乃至全球的碳交易市场的推进,目前7个主要市场的累计成交量只有4083.28万吨,而14年全国碳排放在976亿吨,随着碳配额的不断降低,交易量增长空间极大,未来碳市场排放量会涉及到30-40亿吨。全资子公司置信碳资产研究并发布“置信碳指数”,是我国首个反映碳交易市场总体走势的统计指数,同时在碳减排项目开发和碳减排方法学上,置信碳资产签订项目涉及碳减排773万吨,开发方法学涉及“电动汽车”、“输电线路”和“特高压”。

    看好置信碳资产公司的三种盈利模式,碳资产盘查:作为国网旗下唯一从事碳资产的公司,利用资源优势可以主要在国网内部开展。一级半市场减排分成:帮项目开发碳减排量,享受的分成,签约期结束后重新进行评估。2020年,中国可能会参与全球碳交易市场,届时国内碳减排量可出售到国外,由于海外碳减排成本更高,预计将为国内的碳资产管理公司带来更多收益。二级市场代理碳交易:二级市场主要就是代客户做碳相关交易,获取佣金收益,低吸高抛碳赚取差价。

    投资建议:预计公司增发后15-17年归母利润为4.44/5.70/6.83亿元,EPS分别为0.33/0.42/0.50元,对应PE为30/23/19倍。随着公司交货情况好转,业绩进入释放期,16年招标集中化趋势更有利于公司提升市场份额,同时碳交易市场的活跃程度不断提升,给予2016年35倍PE,目标价15元,维持买入评级。

    风险提示:配网投资不达预期;碳交易市场推进缓慢;节能项目进度不达预期。（中泰证券）