开元股份(300338)职教白马高成长 投资价值凸显

　　职教白马高成长，恒企教育内生增长动力强劲

　　公司内生增长动力强劲，外延扩张布局趋于完善，细分龙头高成长优势明显。与市场不同的认识1）子公司恒企教育计划未来在一线城市集中开设新校区，凭借良好管理机制和较高运营效率，有望继续提升盈利水平和市占率；2）根据调研信息，2017 年恒企课程体系调整，高端课程占比迅速提升，客单价提高增厚业绩，盈利增速有望超预期；3）我们预计18/19 年业绩增速43.9%/15.1%，18 年PE 27.25 倍，18 年增速在可比教育公司中处于较高水平，而估值处于相对较低水平。

　　课程结构调整提升客单价，未来2-3 年业绩有望维持高增长

　　2017 年上半年政府取消会计从业资格证书，恒企教育及时调整课程结构，推出新的"猎才计划"和"卓越计划"课程，客单价（按照学员报名收费/报名人数口径统计）则从5000 多元提升到7500 元左右。考虑到报名人数同比稳定增长，而新课程学习时间和收入确认周期更久，我们预计客单价提升带来业绩增量将在未来2-3 年逐步释放，构成公司业绩高速增长的重要支撑。

　　校区扩张稳步推进，经营效率改善有望提升盈利能力

　　目前恒企校区数量稳定扩张，17 年上半年恒企新建18 所校区，并完成了华南、华东两个集训基地的筹建，招生人数同比增长20%左右。根据公司规划，17-19 年每年新增直营会计校区50 家，未来两年重点提升一线城市覆盖密度。考虑到恒企口碑积累和学员二次转化率提升，我们判断公司销售费用率和管理费用率将有下降空间，经营效率和盈利水平逐步提高。

　　对标美股教育龙头，恒企教育ROE 仍有较大提升空间

　　2017 年1-9 月恒企教育ROE 为8.1%，我们预计2017-2019 年ROE 分别为12.5%/15.1%/17.6%，主要得益于销售净利率的持续提升。横向来看，恒企教育2017年ROE（预测值）低于美股教育龙头，与达内科技（15.97%）、新东方（17.79%）、好未来（21.61%）和正保远程（31.77%）相比仍有较大差距。按照杜邦分析拆分，恒企教育销售净利率处于较高水平，但开元收购恒企后商誉资产规模较大，导致资产周转率偏低。随着恒企收入高速增长和商誉摊销，预计资产周转率将回归合理水平，带动ROE 持续提升。

　　高增长低估值优势显现，维持"买入"评级

　　职业培训市场空间广阔，各细分领域显现集中度提升趋势，公司作为连锁龙头管理机制优秀，市场领先优势持续扩大。维持公司盈利预测，17-19年归母净利为1.86/2.68/3.08 亿元，EPS 0.55/0.79/0.91 元，对应PE 为39.21/27.25/23.69 倍，2018 年业绩增速43.9%，低估值高成长优势明显。维持目标价和"买入"评级。

　　风险提示市场竞争加剧风险，政策变化风险，业绩承诺不达预期等。