沈阳化工：估值压力不大 盈利未乐观

    2011 年经营情况沈阳化工公布了2011 年业绩，实现营业收入100.9 亿元，同比增长34.9%；营业利润1.41 亿元，归属于上市公司股东的净利润2.1 亿元，同比略降2.4%，合每股收益0.32元。不分配不转增。

    正面

    CPP 及DCC 装置原料成本优势公司目前拥有50 万吨CPP和50 万吨DCC 裂解装置，采用石蜡基重油替代石脑油(轻油)进行生产，具有一定成本优势且符合国家能源战略。

    原油进口指标保障装置开工负荷公司本年获得商务部新批准的进口配额72 万吨，用于50 万吨CPP 装置的原料供应。

    进口配额增加有利于公司提高装置负荷率，降低成本。

    丙烯酸及酯盈利能力稳定公司11 年丙烯酸毛利率达到28.2%，较去年同期基本持平，但主要受益上半年产品高价。

    氯碱产品盈利贡献显著提升公司氯碱产品11 年毛利贡献3.7 亿元，较去年同期提高1.5 亿元，以不足20%的销售占比提供了公司36%的毛利。公司氯端产品为PVC 糊树脂，主要用于医用手套等，相对PVC 普通树脂其周期性不明显，毛利率较10 年提高3%；而烧碱则受益去年的行业低开工率，毛利率显著提升30.7%。

    负面

    下半年盈利明显下滑公司下半年销售收入较上半年下降15%，净利润下滑高达57%；若扣除非经常损益，下半年实际亏损0.14 亿元，其中四季度单季度亏损近3000 万元。主要因产品价格下跌（丙烯酸下半年均价下降19%，糊树脂均价下跌10%），原料价格高企，压缩利润空间。

    新增产能加剧竞争:糊树脂行业本年将新增产能29 万吨，总产能达到近100 万吨；而丙烯酸丁酯将新增产能26 万吨，总产能达到121 万吨。新增产能投放将恶化公司主打产品的盈利能力。

    估值与建议公司未来盈利受低需求高油价压制仍不乐观。我们预计公司2012-2013 年EPS 预测分别为0.4 和0.46 元，目前股价对应2012-2013 年PE 分别为15x 和13x，估值压力不大，维持“审慎推荐”评级。

    风险

    1、下游需求持续低迷致产品价格承压；2、新增产能加剧竞争降低产品毛利率；3、油价高企压缩公司利润空间；4、市场估值中枢下行风险。