利率实质性回落 货币政策转向势在必行

　　2008年金融危机后，我国货币政策调控以数量型工具为主，也就是说货币政策的调控主要以M2增速为核心中介目标，为实现这个目标，央行调控贷款增速。譬如，2014年央行M2调控目标为13%。

　　货币政策转向势在必行

　　以货币发行量作为中介目标，是美国20世纪70年代至80年代使用的政策准则，但在1993年以后被放弃了，取而代之的是以调控真实利率为主要手段的“泰勒准则”。美国之所以取消数量型调控工具而代之以价格型调控工具（利率），很重要的原因是货币乘数剧烈波动，货币流通速度不断变化，人们无法算出究竟多大的货币供应量是“合适”的。

　　我国央行一直认为自己能算出合适的货币供应量，用公式“货币增速=预期GDP增速+预期通胀率”来近似估算。如果按照这个公式，我国今年经济增速7.5%，通胀率控制在3.5%之内，合适的M2增速似乎应当是11%，而政府给出的13%的增速似乎已经非常宽松了。在这个思路指引下，央行年初以来在“中性的货币政策”名义下，一直在压缩货币增速，前3个月M2增速依次为13.2、13.3和12.1,每个月的增速都超过所谓“合理的货币增速”，但金融市场和企业都感到资金非常紧张，市场利率一路走高，如图1所示。理论与实践出现巨大偏差，央行不认为自己的方法出了问题，总是企图用经济的“结构性矛盾”来解释。其实不管是什么问题，货币政策不适应实践是肯定的。

　　在貌似宽松的政策下我国资金市场全面紧张，企业融资利率超过7%，远超6%的净资产收益率，势必将我国经济推入危机状态，实践证明这种政策是不可持续的。这是我国货币政策的第一个困境。
　　第二，货币政策的终极目标本来是“稳定币值和经济发展”，但我国一季度经济增速没稳住，也没有出现央行担忧的通胀。尤其是表征通胀的两大指标CPI和PPI是方向相反的，一个上涨另一个下跌（如图2所示），那么货币政策到底是该防通胀还是防通缩？货币政策对于控制通胀到底有没有作用？货币政策进退失据。

　　第三，2012年以后M2与M1走势的持续分化，表明传统的以M2数量调控的政策准则已经失效。在危机前我国M1和M2增速比较接近，但危机后M1增速不到M2的一半，M2对M1的主导作用大大降低。这种情况导致一个矛盾，央行从总量上看认为货币供应（M2）充足，但企业从自身流动性（M1）出发，认为货币供应严重不足。从历史经验上看，7%以下的M1增速无法满足7.5%以上的经济增长，这是货币政策面临的又一个困境。

　　我国M2与M1走势分化的背景特殊，成因复杂，对于经济运行而言，最重要的是M1，它决定了显示经济生活的真实流动性，而M2其实不过是一种债务关系。

　　货币政策的焦点在于，以M2为核心的货币调控体系是否到了该终结的时候？央行是不是应当引入真实利率作为货币政策的核心目标？这是一个争议很大的问题，从最近几个月利率的走势来看，央行正在进行这种尝试。

　　利率实质性回落

　　尽管央行最近一直羞答答地坚持“中性的货币政策”，反对全面降准，回避任何放松货币的字眼，但货币供应却是实实在在地、持续地放松，无论定向降准也好，支持实体经济也罢，取消正回购也行，都是顺应时势，向经济体持续注入流动性——随着流动性的注入，市场利率出现了持续性回落。

　　其实，判断我国货币是否充裕应该看利率，看M1，而M2是一个比较失真的信号，无法及时准确地判断货币供应的松紧程度。

　　今年上半年，持续紧缩的货币政策造成资金成本奇高，打击了实体经济，更打击了资本市场，经济增速持续走低，股票市场更是一蹶不振。从4月份开始，央行开始小幅放松货币，由于速度太慢，A股市场还没有出现明显反应。根据我们测算，M1增速达到7%是一个临界点，超过这个水平市场将会出现较大幅度反弹，全面修正股票的估值水平。按目前的利率水平测算，6月份M1的增速大致在6.5%左右，若真如此，7月份有望超过7%，三季度A股市场可能迎来一轮15%左右的反弹行情。■