A股小市值高溢价或面临重大拐点

　　A股的扭曲，在今年这个所谓的结构牛市中表现更突出——小市值股盈利能力、成长性、分红率等明显远差过大市值公司，但市值规模大小居然决定了今年股价涨跌幅500亿~1000亿市值以上的股票今年1~9月份平均涨幅仅在2%~3%间，而50亿~20亿市值以下的1546只股票今年1~9月份的平均涨幅在30%~50%间，尤其是20亿市值以下的460只个股平均涨幅近50%多。小市值个股如此逆大盘疯长，创业板个股唱主角。

　　很多人说这是市场力量博弈的结果，并持市场总是对的观点。其实不然，股市定价，没有最傻，只有更傻！海水退潮后会怎么样？

　　创业板自2009年10月30日开板至今已5年。据统计，截至2014年10月13日，创业板共有上市公司397家，总市值2.25万亿左右（为2009年的14倍），流通市值1.35万亿左右，平均股价在20元左右，平均市盈率67.08倍，而上证A股平均市盈率仅为11.46倍，上证50动态市盈率仅7.37倍。创业板流通市值总规模仅相当于中国石油A股的流通市值，在A股这个炒新/炒小/炒差扭曲市场的结构牛市不疯狂才怪呢。

　　2014年1~8月，创业板交易量占深市总交易量的比例已从2009年的0.96%上升至24.30%，增幅达24.3倍，明显高于流通市值占比的18.1倍增速。5年间，创业板市场日均换手率为4.55％，明显大于同期深市日均仅1.65％的换手率。

　　截至2014年8月，机构投资者持有创业板流通市值的份额从2009年的3.56%一路上涨至43.20%。如果机构突然撤资至5%以下，结果会怎么样？

　　咱们再来与两个境外成熟市场创业板比较一下。目前处于牛市高峰的香港创业板平均市盈率仅11.3倍，同样处于牛市顶峰的纳斯达克平均市盈率也就24.2倍。A股创业板平均市盈率分别比港股和美股高出近5倍、近2倍，靠谱否？A股创业板末日是否快到了？

　　2014年10月10日，恒指收盘报23088点，香港主板平均市盈率也就10.8倍，自1970年有恒生指数以来的45年平均PE也就14倍。美道指今年9月曾创出17350点历史新高，估值27倍，而道指过去100年均值是15倍（最低曾到5/6倍），只有三次超过25倍，1929年崩盘前最高31倍；2000年网络泡沫化最高42倍；2007年10月次贷危机前最高27倍。美标普指数130多年来长期在10~20倍PE区间波动，也有几次低到6倍左右，130年均值16.5倍（道指15倍）。据研究显示，一旦高于26倍估值，则未来五年美股通常会下跌！

　　纳斯达克2000年市盈率最高时曾疯狂到89倍，日本股市最高也到过80倍，后来怎么样？纳指跌了80%，15年过去至今未到位。日本股市跌了20多年，2013年因安倍的极度宽松货币政策才开始止跌上涨……

　　如果按照以往牛市经验推断，当上证A股平均市盈率从目前的11.46倍上涨至30倍左右时，创业板的平均市盈率是否会同倍跟涨？也就是从目前的67.08倍上涨至200倍左右，可能吗？

　　机构把创业板整得如此高估值，谁得利了？螳螂捕蝉，黄雀在后！

　　9月1日至9月30日，沪深两市共有497家公司的股东减持，累计减持30.58亿股，累计套现362亿元，环比8月297家公司累计净减持15.85亿股、套现163.96亿元，两项数据均接近翻番，创年内新高。而10月8日~10日三个交易日里，A股共有17家公司发生减持，累计减持0.91亿股，累计套现12亿元。

　　对于经济的发展，一种“新常态”的提法最近开始出现。实际上，与对股市牛市判断相比，咱们投资者更应关心的是经济新常态下股市将呈现怎样的新常态？咱们A股长期以来“重成长、轻价值、重小盘、轻蓝筹”的投机风格何时消失？A股市场何时出现成熟市场那种小公司折价而蓝筹股溢价的新常态？

　　小公司应折价而蓝筹股可溢价原因

　　先看看香港股市目前的价格情况吧香港创业板虽然只有200多只股票，但几乎无高价股，其中4元人民币/5港元以上的只有6只；75%的股票不足0.8元人民币/1港元。香港主板1500只股票有近500只不足0.8元人民币/1港元。

　　成熟的香港市场一些蓝筹股可以长期在100元以上甚至500~700元的价格徘徊并不断创历史新高，如腾讯近期一直在600元以上徘徊(考虑近期1拆5复权的价格），而小公司常常折价交易还无人问津，可以低到几分钱。

　　在境外成熟理性市场，蓝筹股一般给溢价，中小公司一般折价交易/低到3折的也有。直接原因是蓝筹股比较稀少，大家都想要，物以稀为贵呀！而小公司又太多，小公司很难竞争过大公司，很容易破产，即使未来有可能变成大公司，也得N年打拼后才有可能实现呀！

　　事实上，在同一个行业里，小公司也很难竞争过大公司。以券商行业为例，2012年年报显示的行业营业利润率中值为18%，按营业收入排序的前25家是35%，后25家则是-16%。在许多其他行业，事情也是如此。虽然船大掉头难，但目前，在中国这样一个仍以国有经济为主导并管控的经济体中，规模经济的威力同样重要。

　　俺再以2012年中报数据来反证（2012年6月29日上证指数2225点，与目前差不多。而2012年6月29日创业板综指730点，目前1610来点，上涨110%，高估之上再高估），净利润排名前300名的上市公司实现了全市场净利润的94%，平均市盈率按照中报年化8.6倍；而300名以后剩余1817家非亏损公司只实现全市场净利润的6%，平均市盈率65倍，但这些公司数量占全市场的86%，由此可见一斑！

　　美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

　　咱们A股市场上一直有这样一个奇怪的投机思维小公司是寻找十倍股的最好的地方……问题是100个小公司中未来有几个能变成大公司呢？目前400来家创业板公司未来能有几家出现像苹果那样的超级牛公司？小公司变大公司的几率究竟有多高？1%有吗？

　　小公司确实一直是寻找十倍股的最好的地方。但作为一个整体，小公司应该比大公司贵吗？有人曾经研究过全球16个主要成熟与新兴市场的估值结构，发现小公司估值显著高于蓝筹股的市场只有一个那就是咱们的A股市场。

　　不过，当市场都相信某一类资产有前途、并将资金投入其中并推高价格、从而使得更多的投资者相信并参与进来的时候，一个典型的泡沫就形成了，而业已形成的泡沫并不容易破裂。A股如是，美股2000年的科技股泡沫亦如是。而能认知这一泡沫的人，如巴菲特、马克思等都曾被市场称为不能跟上时代的古董投资者。

　　如此变态估值，直接的原因呢？

　　还是惟一拥有远超万亿资金的公募基金在起主导作用。今年上半年84家公募基金公司旗下2021只基金，重仓持有300只中小板股票，市值1076.1亿元，重仓持有208只创业板股票，市值910.1亿元，两者合计1986.2亿元，居然超过基金同期重仓蓝筹股为主的沪市的市值1837.2亿元。

　　又据WIND统计数据，2014年上半年，公募基金继续加仓中小板和创业板，而这两个板块有效流通市值占比仅26.3%，而主动偏股型基金对两板的配置比例却接近46%。各大类行业中，基金加仓最多的是TMT，加仓4.9%再创历史新高，而周期品、消费和中游制造等行业出现一定程度的减仓。

　　那么风格切换到底什么时候会发生？这并不好预测。即将开通的沪港通意在蓝筹股，也许这是一个切换点。也许还要等待N年，等境外资金如真像大嘴巴高盛的“沪港通将给A股带来1.3万亿美元/合人民币7.8万亿的配置资金”那样的预期，QFII对蓝筹股的定价权远不止像瑞银所说的10%（瑞银估算海外投资者可持有股票市值仅9000亿），而是超过50%的时候，咱们的蓝筹股还会像今天这样如此便宜甚至长期折价交易吗？

　　，以敢于对低估的银行股发声的中行行长陈四清近日的言论做结尾“我没有任何引导的意思，但我有一个愿景，希望有一天人们会后悔不买银行股。”

　　境外资金如真象大嘴巴高盛的"沪港通将给A股带来1.3万亿美元/合人民币7.8万亿的配置资金"预期，那么，QFII对蓝筹股的定价权远不止象瑞银说的10%（瑞银估算海外投资者可持有股票市值仅9000亿），超50%都有可能，A股蓝筹股还会像今天如此便宜甚至长期折价交易吗？统计数据显示，在QFII的十大重仓股中，就有兴业银行、北京银行、华夏银行等银行折价股票。

　　从市值角度看，海外资金持股集中在200亿至500亿以及20亿至100亿的市值区间。据2014年中报数据，被2家以上QFII持有的股票共计36只，平均市值达到500亿。从估值水平看，海外资金选股较为看重安全边际，61%的重仓股PE水平在30倍以下，64%的重仓股PB水平在3倍以下。创业板公司仅18家，占比7%。而咱们某些私募基金专挑20亿市值以下的个股进行投机，今年上半年居然还成一时“股神”了，笑不笑话？■

　　（作者系私募人士，资深价值投资者）