如何从政策调整看环保股反弹

　　事件：7月20日，人民银行制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同一天，银保监会、证监会也陆续发布了征求意见稿。信用上迎来边际放松；7月23日，国务院常务会议召开，强调“财政政策要更积极”、“稳健的货币政策要适度宽松”等。

　　政策助推环保板块迎来反弹，三因素决定弹性不及建筑。信用上的边际改善和财政政策更加积极的信号是对环保板块的双重利好，带动环保板块迎来一定反弹，但是从整体上来看弹性并不及建筑板块。作为同样受政策及财政因素影响较大的两个板块，我们认为除了建筑板块估值相对较低的原因外，以下差异因素决定了环保板块弹性相对有限：

　　一是成长属性减弱，环保最终属性是运营。从14年开始长周期看，环保股估值中枢下移，尤其科创类公司兴起后，环保整体成长性逻辑正在减弱，而运营资产则从2017年开始逐渐受到资金认可，在本轮反弹中，除前期下跌较多的工程类公司，拥有稳定运营资产A、H龙头公司也受到青睐。

　　二是本轮信用边际放松直接利好城投平台。资管新规细则总体上体现信用的边际放松，直接利好地方政府债务等问题。对于环保行业，2015年PPP模式兴起以来，环保类项目在多数地方主要是社会资本参与。因此，信用上的边际放松对环保股有一定推动，但多为间接作用。

　　三是环保项目具备长周期属性，对期限匹配要求更高。强调运营和环境绩效决定了环保项目的长周期属性，而此次资管新规细则实际上对期限匹配要求比较高，即短期的金融产品虽然更好把控风险，但其与环保类项目的匹配性还有待观察。

　　宽财政是核心信号，需持续关注融资及财政方面对环保领域的定向支持。我们在中期策路报告《寻找环保板块的安全边际》以及《环保之辩：“加与减”》中强调，在金融周期下半场，“紧信用、松货币、宽财政”是较好的宏观组合，应持续关注实体经济下行与政策的博弈及利率走势，同时也需要关注融资及财政方面对环保领域的定向支持。7月23日国务院常务会议发出财政方面明确信号，不搞大水漫灌式刺激，维持货币政策松紧适度，加快今年1.35万亿地方政府专项债券发行推动早见成效。

　　定向支持点位及如何平衡财政支出优先级很重要。今年1-4月，财政节能环保分项支出增速逾20%，但5、6月份在债务问题发酵后，单月增速下滑到个位数，政策调整后，后续情况有望改善。作为“三大攻坚战”之一，环保是国家重点扶持的领域。2018年是污水、固废十三五规划中期考核年，乡村振兴、长江经济带修复有望成为政策着力点，是财政的优先项目。在模式方面如PPP等，政策保障、政府增信，进而推动银行对于政府及环保公司信用能力看法的提升是核心关键，才能进一步的促进放款。监管力度放松后，信用边际改善，后续需关注政策支持的执行情况和持续性，以及环保公司业绩修复情况的兑现。

　　投资建议：我们持续看好去杠杆背景下现金流和运营资产的长期配置价值，重点关注危废和环卫：龙马环卫、东江环保，此外港股公司：光大绿色环保、光大国际、北控水务。资管新规细则落地，信用边际缓和有利于修复前期市场悲观情绪，积极的财政政策有利于板块反弹的持续性，关注前期下跌较多的健康的“订单-融资-业绩”滚动弹性品种：碧水源、【、】、博世科、启迪桑德。

　　风险分析：政策执行落地不到位、市场偏好变化较快风险。