房地产行业：破囚徒困境 去杠杆走上正轨

　　房地产融资有拿地、开发、销售三个环节，其中只有拿地的融资，才是加杠杆，开发和销售融资都是去杠杆。1)在房地产开发销售环节当中，拿地、开发和销售，这3个环节均有融资行为，但真正称之为杠杆的，仅仅在于拿地环节。对于已有项目的开发融资，是为了后续通过预售回款来偿还前期贷款，因此开发环节的融资本质上是去杠杆。同样的，销售环节的融资其实就是居民房贷，这对开发商来说也是去杠杆。2)高杠杆企业，就是高土储公司，反之亦然。对房企来说，只有卖不掉的房产才是风险，因此，杠杆的表象就是土储，考虑到风险与收益并存，土储对于地产企业来说，也是双刃剑。

　　杠杆就是潜在增速，房企爆发增长都来自于扩充土储，因此，拿地融资是房企的必争资金，目前市场陷入高杠杆等于低风险的囚徒困境。1)由于拿地要求自有资金，但在非标业务当中，可以进行“包装”，来达到拿地的目的，同时，一些债权性质的融资，如果没有限制用途，也可用于拿地，例如债券中补充流动资金的部分。由于拿地资金监管较为严格，导致拿地融资的利率较高。考虑到目前开发商毛利润率在30%左右，实际可承担的利率成本也较高，就导致了开发商对利率成本的高低不不十分看重，决定开发商的融资环境松紧程度的，就在于是否能融到用于拿地的资金。2)在目前的国内金融市场，用于拿地的资金被限制为债券中的补流部分、自有资金、销售净利润和真股权合作，在定增停发、IPO暂停的背景之下，国内融资市场较难融资拿地，因此，今年以来，海外发行债券的力度就大幅增加，而海外债在拿地方面，就有余地。3)高杠杆意味着高土储，也就是销售的高增长，对应低风险，这种高杠杆与低风险的并存，需要行政手段来打破。

　　开发和销售端的融资预计会宽松，便于去杠杆的稳步进行。开发环节的融资大部分都是银行表内融资，利率相对较低，因为开发的目的是为了获取预售证，一旦销售后，这部分贷款就会转化为居民房贷，因此，这两类贷款具备嵌套性。考虑到要去杠杆，因此开发端融资预计将略宽松，以便于将土地转化会商品房推盘，同时，居民信贷端也将在满足正常购房需求下略宽松，以达到企业去杠杆的目的。

　　预计Q3将因为拿地下行带来地产投资下行，而销售则会因为推盘而反弹，去杠杆走上良性循环，板块将在7月后迎来基本面反弹。高拿地投资意味着企业仍然在加杠杆，而目前全行业的高杠杆，也就意味着实际情况是行业高库存、并非低库存状态，因此，目前的政策导向，就是将这部分库存引导入市、并消化掉。考虑到海外债的限制将进一步压缩拿地融资，地产投资中的拿地增速下行降带来投资下行，但推盘增加叠加去化率高位，将迎来销售反弹，我们预计将在7月中旬结束短期的政策博弈，进入到基本面反弹区间，推荐(,)、(,)、(,)、(,)。