宁波高发：不断拓展客户 逐步加深渗透

　宁波高发是国内汽车变速器操纵系统龙头供应商，在自主品牌市场市占率约30%。

    公司产品储备完善，经营优秀，受益行业自动挡变速器升级趋势，变速器产品未来有望进一步渗透优质合资客户。吉利、上通五等客户销量恢复明显，公司业绩有望迎来拐点。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为0。86/1。03/1。18 元，当前价对应PE 为20/17/14 倍，给予公司2021 年20 倍PE 估值，对应目标价20。6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    宁波高发是国内变速器操纵系统行业龙头。公司主营汽车变速器操纵系统、汽车拉索和电子油门踏板三大业务。2019 年，公司实现营业收入9。4 亿元，其中变速器操纵轴及软轴业务营收为22。2 亿元，占比达70。3%；轻量化零部件营收为4。5 亿元，占比为47。1%。主要产品有手动挡变速器操纵轴、自动挡变速器操纵轴和电子挡变速器操纵轴等。2014-2019 年，公司营业收入增长163%，五年CAGR为10。3%；归母净利润增长185%，五年CAGR 为13。1%，表现稳健。公司客户覆盖自主品牌和合资品牌，主要包括上汽通用五菱、吉利汽车、一汽大众和上汽大众等。公司实控人为钱高法、钱国耀及钱国年三人，行业背景深厚。

    变速器操纵系统行业：规模稳定，集中度低，自动挡渗透率不断提升。变速器操纵系统行业发展较为成熟。据中信证券研究部测算，2025 年全球变速器操纵系统市场规模约为241 亿元，国内变速器操纵系统市场规模可达92 亿元，未来5 年年均复合增长率达5%。行业增长的主要动力是单价更高的自动挡变速器渗透率不断提升，尤其是电子挡变速器。我们预计2025 年自动挡变速器渗透率有望达到90%。

    行业集中度较低，从国内竞争格局来看，优秀的自主品牌，如宁波高发、重庆睿格等，与合资品牌，如上海三立汇众、东风康斯博格等，占据市场主导地位。优秀国内供应商受益于进口替代，开始进入扩张期。

    公司产品储备完善，成本控制能力强。公司注重研发，持续保持研发投入，研发费用率近年来保持在4%以上。较强的研发能力使得公司产品储备完善，在变速器操纵器方面不断创新，从手动挡到自动挡、电子挡产品一应俱全。同时，公司注重生产垂直整合，通过技术积累实现工艺优化、产线自制，成本控制能力强。伴随行业自动挡及电子挡变速器渗透率不断提高，公司产品持续上量，规模效应逐步增强，产品性价比不断提升。2019 年，公司约占国内自主品牌市场份额的30%，龙头地位稳固。高市占率保证了高且稳定的盈利能力，2019 年，公司整体毛利率为33。3%，净利率为19。0%，在行业内中均处于中上水平。

    公司不断拓展客户，逐步加深渗透。公司变速器操纵器主要配套吉利汽车和上汽通用五菱等头部自主客户，受益于自动挡和电子挡渗透率不断提升的趋势；拉索主要配套一汽大众和上汽大众等头部合资客户。2020Q2，吉利、上通五销量分别达37万、36 万辆，一汽大众销量达52 万辆，同环比均有显著提升，有望带动公司业绩快速恢复。同时，公司操纵器业务已开始加速渗透长城、奇瑞等自主品牌，且已开始配套江铃福特等合资品牌。我们预计未来公司变速器操纵器客户还将继续向上拓展，有望依托与大众等优质合资品牌在拉索业务上的合作，实现变速器业务渗透。

    风险因素：国内汽车行业景气度不及预期；新产品开发不及预期，新客户拓展不及预期。

    投资建议：公司是国内汽车变速器操纵系统龙头供应商，自主品牌市场市占率约30%。公司产品储备完善，经营优秀，受益行业自动变速器升级趋势；变速器产品突破江铃福特等合资品牌，且未来有望进一步渗透优质合资客户；吉利、上通五等客户销量恢复明显，公司业绩有望迎来拐点。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为0。86/1。03/1。24 元，对应PE 为20/17/14 倍。公司处于变速器操纵系统行业，自动挡及电子挡变速器渗透率的不断提升，使得行业具备一定成长属性，同时公司是细分行业龙头，给予公司2021 年20 倍PE 的估值，对应目标价20。6 元，首次覆盖给予“买入”评级。（中信证券）